Alibaba (BABA): il piano di divisione in sei parti per sbloccare valore
Il piano di Alibaba di dividere la sua attività in sei parti è stato accolto positivamente dagli investitori, che vedono in questo modo un modo per sbloccare valore nella gigante tecnologica cinese.
Alibaba si dividerà in sei unità nella speranza di sbloccare il valore per gli azionisti. Si tratta del più grande cambiamento nella storia di una delle aziende più importanti della Cina.
J.P. Morgan ha valutato (nel migliori dei casi) le azioni a 210 dollari ciascuna mentre gli analisti di Mizuho Securities, hanno un target price di $155 o nei migliori dei casi di $190.
La ristrutturazione dovrebbe trasformare il modo in cui gli analisti e gli investitori vedono le azioni di Alibaba. Tuttavia, la riorganizzazione è simile a un passaggio da conglomerato a holding, e le quotazioni delle azioni di Alibaba a Hong Kong e negli Stati Uniti - attraverso i depositary receipts americani - non saranno influenzate. La holding continuerà ad esistere, possedendo interamente il core business di e-commerce cinese e mantenendo molto probabilmente interessi significativi in qualsiasi controllata che andrà in pubblico.
Valutazione sum of part
Il fatturato dei primi nove mesi del 2022 si present cosi (dati in RMB):
Il segmento piu’ grande e’ per la parte commerce che include società’ come:
Taobao è un sito web cinese di acquisti online che consente alle persone di interagire tra loro e con i propri commercianti preferiti. Tmall, che si rivolge ai consumatori in cerca di prodotti di alta gamma e premium; Idle Fish, un mercato consumer-to-consumer per prodotti di seconda mano, riciclati, in affitto e altri; e Freshippo, una catena di supermercati al dettaglio.
Come spiegato qui, essendo questo segmento stato impattato dal Pick one of two Alibaba non riuscirà’ a crescere in market share ma solo proporzionalmente alla crescita del GDP.
Il fatturato degli ultimi dodici mesi del segmento China Commerce e’ stato di circa RMB 593b — $94b
Storicamente l’industria Consumers Discretionary ha valutato business con crescita pari a 0% circa 10.8x EBITDA.
Secondo JP Morgan la valutazione delle società’ cinesi hanno avuto in media uno sconto (discount/differenza) del 21% arrivando anche a -40% in periodi di forte rischio geopolitico.
Assumendo una crescita del 0% e uno sconto del 40%, questo segmento di Alibaba dovrebbe essere valutato a circa 6.5 volte l'EBITDA. Alibaba ha un margine EBITDA del 33% per questo segmento e si aspetta di migliorare la marginalità in futuro. Assumendo un conservativo 30% per considerare la stock-based compensation (inclusa nell'EBITDA), il valore di questo segmento è di circa:
Revenue $94 miliardi * 30% * 6.5 = $183 miliardi
Nel caso in cui Alibaba migliorasse la marginalità al 35% e lo sconto dei multipli cinesi tornasse alla media storica del 20%, il segmento varrebbe circa $285 miliardi nei migliori casi.
International Commerce
Negli ultimi 12 mesi, Alibaba ha generato circa $10 miliardi da questo segmento. Questo segmento è praticamente simile a quello precedente, con la sola differenza che cresce dell'8% poiché Alibaba opera in altri paesi (emerging market) che non sono stati ancora penetrati e dove la crescita del PIL è più alta rispetto alla Cina e agli Stati Uniti. Inoltre, per questo segmento, Alibaba non è preso di mira dallo stato cinese poiché non opera là. Il segmento non è ancora redditizio poiché Alibaba sta investendo sulla crescita; per questo motivo, ho deciso di valutare il segmento a 0 per ora.
Qualora la crescita diminuisse al 5% e se Alibaba raggiungesse solo la metà dei margini attuali cinesi, cioè il 15%, utilizzando la stessa relazione lineare, un business del genere dovrebbe valere circa 11.5 volte l'EBITDA. Come visto per la Cina, anche la valutazione dei mercati emergenti è più bassa rispetto agli Stati Uniti, in media del 35% - 7.4 volte (11,5 x 0.65).
Questo significa che nel migliore dei casi questo segmento varrà:
Revenue $10b EBITDA margin 15% * 7.4x = $11.1b
Cloud
Il segmento Cloud ha generato circa $12b negli ultimi mesi.
Questo segmento come spiegato qui e qui e’ stato il motivo per il quale mi sono spinto ad investire in Alibaba. Purtroppo questo segmento non sta ancora crescendo quanto sperato ma ha un grosso potenziale.
Il segmento e’ diventato profittevole solo nell’ultimo anno poiché Alibaba stava spendendo nella crescita.
Per valutare questo segmento non dobbiamo fare un analisi dei numeri attuali ma per capire il valore in un contesto normalizzato dobbiamo dare un occhio agli assets, nonché ai datacenters.
Ci sono due tipi di società che posseggono questi assets. Ci sono società come Google, Meta, Microsoft, Alibaba, Dropbox, Oracle, etc. (chiamati Hyperscale) che posseggono direttamente questi assets e poi ci sono REIT (Società di Investimento Immobiliare Quotate) Datacenter che danno in affitto lo spazio per le società piccole che non possono permettersi, data la loro dimensione, di possedere interi data center.
Gli Hyperscale Datacenter, e quindi Alibaba, valgono di più dei REIT poiché riescono a creare economie di scala.
Ora la valutazione dei REIT che posseggono Datacenter è molto alta e in genere correlata con la capacità che questi data center hanno.
In poche parole, il mercato tende a premiare i data center che hanno occupato meno del 100% della loro capacità poiché ciò implica che questi ultimi aumenteranno il fatturato.
Alibaba avendo pianificato un incremento di 487 MW ha un occupancy rate del 75%.
Questo significa che il segmento dovrebbe valere circa poco piu’ di 16x il fatturato.
In effetti io sono d’accordo con Chanos riguardo il problema del CAPEX.
Per capire il motivo, abbiamo due alternative. La prima è quella di ipotizzare che questi multipli si abbasseranno. Nel caso in cui questi multipli si abbasseranno del 70% e aggiungendo un discount del 40% per le società cinesi, il risultato ci porta a valutare il segmento circa $34.5b.
Nei migliori dei casi, nel caso in cui questi multipli si abbasseranno del 30% e aggiungendo un discount del 20% per le società cinesi, il risultato ci porta a valutare il segmento circa $107.5b.
Il secondo metodo è quello di capire quanto cash può generare il segmento. Secondo questo metodo dobbiamo ipotizzare che non esista "expansionary" CAPEX (per capirne di più, leggete l'intervista di Chanos). Questo è un'ipotesi ultraconservativa. Tra i REIT selezionati, solo Equinix genera un cash flow dopo CAPEX per circa il 6% del revenue. Questo margine è molto basso rispetto ad Hyperscale. Per esempio, Dropbox riesce a generare l'18% di FCF/Revenue.
Poiché Alibaba non è l'unico utilizzatore del suo cloud, penso che la verità stia nel mezzo. Assumiamo che BABA riesca a generare il 10% di FCF. Questo significa che il segmento genererà ogni anno circa $1.2b. Ipotizzando nessuna crescita e un WACC dell'11.5% (circa il 40% in più rispetto a quello dell'industria IT), il valore attuale del segmento sarebbe di circa $10.5b.
Tuttavia, come spiegato qui il segmento dovrà crescere a doppia cifra.
Ipotizziamo una crescita solo del 7% (meta’ di quanto previsto) il segmento vale circa $25b.
Essendo l’income approach piu’ “sicuro” ho applicato un maggior peso a questo metodo.
Cainiao
Cainiao è il braccio logistico di Alibaba, uno dei più grandi colossi del commercio elettronico al mondo. L'obiettivo di Cainiao è di soddisfare gli ordini dei consumatori entro 24 ore in Cina e entro 72 ore in qualsiasi altra parte del mondo, attraverso una rete di soddisfazione globale. Questo significa che Cainiao lavora per garantire che i prodotti ordinati dai clienti arrivino a destinazione nel minor tempo possibile, consentendo una maggiore efficienza e soddisfazione del cliente.
Al momento, l'azienda gestisce nove centri di smistamento all'estero e ha stretto partnership con oltre 500 società di logistica per offrire servizi di soddisfazione. Questo consente a Cainiao di fornire un servizio di consegna veloce ed efficiente in tutto il mondo, garantendo che i prodotti raggiungano i clienti nel modo più rapido possibile.
Il segmento e’ cresciuto del 22% nell’ultimo anno generando circa $7.2b.
Il segmento ha un EBITDA margin del 0% poiché BABA sta spingendo sulla crescita.
Business simili con 0% crescita tredano a circa 1x Revenue. Io sono dell’opinione che la crescita vada piu’ che a compensare il discount applicato a società cinesi.
Quindi, valutare questo segmento $10b non e’ irragionevole.
Local Services
Include app come Ele.me - una piattaforma di consegna on-demand in Cina che consente ai consumatori di ordinare pasti, cibo, generi alimentari, fiori e altri prodotti tramite app mobili. La divisione include anche Amap, un servizio di mappa mobile, navigazione e informazioni sul traffico in tempo reale in Cina, e Fliggy, una piattaforma di viaggio online.
Il segmento e’ cresciuto del 11% (generando c.$7b) ma non e’ profittevole. Il mercato valuta business simili su questo range:
Avendo Ele.m una crescita simile a quella di Deliveroo un multiplo adequato e’ circa 0.5x. Applicando 20% e 40% discount il range di valutazione per questo segmento e’ tra circa $2.1 e $2.8b.
Digital media and entertainment
Alibaba possiede Youku, una piattaforma di video a lungo formato in Cina dove gli utenti possono cercare, guardare e condividere contenuti video. Inoltre, gestisce Lingxi Games, che sviluppa e distribuisce giochi per dispositivi mobili. Infine, Alibaba Pictures gestisce una piattaforma per la produzione e distribuzione di contenuti, la gestione commerciale e di licenze, e la vendita di biglietti per il cinema.
Il segmento genera ben $5b di fatturato ma non e’ profittevole.
Similmente Vimeo viene valutata 0.8x Revenue. ma cresce piu’ velocemente. Ipotizzando meta’ del multiplo e i vari discount questo segmento potrebbe valere circa tra i $1.2 e $1.6
Innovation initiatives e’ un segmento molto piccolo. Per il momento preferisco valutarlo $0 perché non sono riuscito a trovare abbastanza informazioni
Adjustments
A questi numeri dobbiamo aggiungere delle cose. BABA ha circa $75b di Cash e $36b di Debito e lease.
Inoltre possiede il 33% di Ant Group valutata nel 2020 circa $235b prima che lo stato cinese blocco’ l’IPO.
Oggi Fidelity valuta Ant Group circa $64b.
Conclusione
In base alla mia analisi il valore di Alibaba considerando le varie divisioni e tra i $284b e $416b il che rappresenta un upside tra il 32% e il 93%.
La valutazione tiene già conto del possibile discount dovuto ai rischi geopolitici grazie al discount del 40% applicato ad ogni singolo multiplo.
L'average target price è di $135, inferiore al mio prezzo di carico di $145 e al mio target price iniziale di $350.
Tre fattori hanno influenzato la mia analisi:
Diminuzione dei multipli di mercato a partire dal 2021, a causa dell'aumento del risk-free come spiegato qui.
L'Ant Group era valutata circa $170 miliardi, il che ha tolto circa $22 per azione dal prezzo stimato nello scenario high.
Inoltre, la valutazione del segmento cloud è molto variabile. Seguendo i multipli attuali, il segmento potrebbe valere anche $115 miliardi, il che equivale a un aumento di circa $65 per azione. Tuttavia, questo fattore potrebbe essere perso se l'IPO di questo segmento avvenisse prima di un eventuale crollo del settore.
I rischi geopolitici restano, ma sembrano essere già prezzati sul mercato. Il titolo presenta un upside medio del 60%.
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